中博证券美联储露出“鹰爪” 加息与否悬念重重

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　　美联储“按兵不动”释放的信号，不是简单的“不降息”，而是“必要时加息”。

　　7月29日，美联储如预期按兵不动，克利夫兰联储行长贝丝·哈马克、明尼阿波利斯联储行长尼尔·卡什卡利和达拉斯联储行长洛里·洛根投了反对票，三人均倾向于加息25个基点。

　　但北京时间8月20日凌晨公布的美联储7月会议纪要释放了微妙信号，美联储内部支持加息的人数可能远不止三位。

　　会议纪要显示，决策者对通胀的担忧进一步加深，几位官员倾向于加息，而“许多”官员表示，如果通胀不能回落至美联储2%的目标水平，则有必要提高借贷成本。

　　眼下，地缘冲突、AI投资热潮与财政操作相互叠加，让通胀回落的路径变得更加不确定。多重变量下，美联储的每一步都需要在迷雾中校准方向。

图片来源：新华社

　　从最新公布的美联储会议纪要来看，加息或将得到“更广泛支持”。

　　源达信息证券研究所所长吴起涤对21世纪经济报道记者表示，这次7月会议纪要最核心的变化是美联储内部讨论重心已经不再纠结什么时候降息，而是认真评估要不要再度加息。虽然会议最终选择利率按兵不动，但投票层面已经出现3票反对，希望直接加息25个基点。更值得注意的是，支持加息的声音并不局限于这三位投反对票的委员，不少与会官员都表达了类似担忧。

　　会议纪要中有一个很关键的表述：很多与会者明确提出，如果通胀不能持续朝着2%目标回落，就必须进一步抬高借贷成本。也就是说，现在维持利率不变，不是政策终点，而是为观察通胀和就业数据留出窗口。

　　吴起涤强调，多数官员还是愿意再多观察一段时间，看看后续数据的演变。但内部分歧明显放大，对通胀黏性的焦虑在上升，加息已经不再是极少数人的观点，而是获得了更广泛的认同。整体来看，这份纪要的基调偏鹰，政策完全锚定后续数据，加息选项没有被关闭。

　　尽管近期通胀数据表现平稳，但美伊冲突持续意味着未来压力不小。

　　在吴起涤看来，最近公布的美国通胀数据表面看是平稳的，没有出现明显上升，但这份数据有一定滞后性，尚未充分反映中东局势带来的潜在冲击。美伊冲突僵持，最大风险点就在于能源价格。一旦局势进一步紧张，油价上行，就会从供给端重新给通胀带来推力，这是美联储现在非常警惕的外部变量。

　　不过，美联储对待地缘带来的短期供给冲击有一个一贯逻辑：如果油价只是短暂脉冲式上涨，美联储倾向于暂时不去过度反应；但如果能源涨价传导到工资、服务价格，推高通胀预期，那就会变成货币政策必须回应的现实问题。

　　对于今年美联储会否加息，吴起涤认为，目前看加息还不是一个确定性事件。基准情景下，如果通胀继续温和回落、没有能源层面的大幅扰动，美联储大概率继续保持观望。但如果后续通胀反弹叠加油价走高，加息的概率就会快速抬升。也就是说，现在还不会笃定加息，但外部地缘冲突抬高了通胀上行风险，也降低了加息的门槛，市场不能简单排除年内加息的可能性。

　　本次会议纪要与以往不同，美联储花了相当多的时间讨论人工智能的影响。

　　纪要显示，一方面，一些官员认为AI建设目前对消费者价格的影响仍局限于少数品类；另一方面，也有一些官员已经看到，AI投资通过推高总需求对价格产生更广泛的影响，并认为这种影响可能很快扩大。

　　在申万宏源证券首席经济学家赵伟看来，关税通胀效应减弱、房租通胀降温、薪资通胀放缓是美国核心通胀降温三大动力。短期而言，油价波动是最大风险点。中期而言，AI通胀风险需要关注。

　　吴起涤发现，AI现在已经成为美联储政策制定中绕不开的变量。站在短期视角，AI带来大规模资本开支，企业大力布局数据中心、算力硬件，会拉动投资需求，推高部分领域的成本，在一定阶段会形成通胀向上的力量。同时AI板块火热，也会推高股市、信用环境，变相造成金融条件偏宽松。但放到中长期维度，市场和美联储普遍的预期是，AI技术落地会抬升全社会生产效率，帮助压低生产成本，形成抑制通胀的力量，同时抬升美国经济潜在增速。

　　对美联储而言，短期内AI更多是通胀扰动源，长期看是改变经济底层结构的结构性力量。现阶段美联储很难直接把AI红利计入政策判断，只能边走边看，区分哪些是周期性过热，哪些是真实的效率提升，这也加大了货币政策判断的难度。

　　美联储官员还讨论了快速建设AI基础设施所带来的融资风险。一些与会者关注AI相关基础设施快速扩张背后的融资脆弱性。他们认为，AI相关企业的高估值建立在市场对其长期盈利前景的乐观判断之上。如果市场大幅下调盈利预期，可能引发资产价格普遍重估、金融条件收紧，并给直接或间接暴露于AI行业的金融机构带来压力。

　　在7月底利率决议后的新闻发布会上，美联储主席沃什表示，近期的市场紧缩已为政策制定者完成了相当多的工作。

　　在吴起涤看来，长端美债收益率上行，市场自发把融资环境收紧，相当于替美联储分担了一部分工作，美联储就不一定非要动用上调短期政策利率这个工具。

　　但是随后财长贝森特出手，扩大美债回购规模，压低长端收益率，改变了局面。吴起涤认为，财政部的操作，客观上带来了一定宽松效果，相当于对冲掉一部分市场自发收紧的力量。这里就出现一个现实矛盾：如果长端收益率被压下去，企业和居民融资成本再度回落，总需求重新抬头，一旦通胀又出现反复，美联储就不得不考虑用更高的短期利率，去抵消财政这边带来的宽松效应，客观上会抬升未来加息的压力。

　　这不代表美联储会立刻因此加息。吴起涤强调，美联储不会直接把财政部债市操作当成政策调整的直接触发条件，它的应对逻辑还是回归本源：一切看通胀与就业数据。如果后续物价持续受控，哪怕长端收益率回落，美联储也可以继续按兵不动；但如果通胀再度抬头，市场自发收紧的效果又被削弱，那么美联储就会更果断地动用加息工具。

　　7月底会议后，新公布的经济数据普遍显示美国经济活动出现放缓，其中7月零售数据出现一年多来的最大降幅，就业数据也出乎意料地疲软。与此同时，一系列通胀数据也处于预期水平。

　　基于就业偏弱及通胀降温的基本面，赵伟预计美联储9月或“按兵不动”。就业上，近期非农数据连续两次弱于预期，薪资增速低迷，暂不构成通胀风险；近几月通胀呈现回落趋势，基本面不支持立即加息。此外，与7月类似，弱美元可能是美联储加息的一个外部约束。下一步，需关注8月底杰克逊霍尔年会上沃什的发言。

　　需要注意的是，沃什提出将FOMC政策会议次数从每年八次减少到六次。如果每年举行六次会议，大致每两个月一次，那么在两次会议之间就能收集到更多信息，同时也能让政策制定者与工作人员有更多时间来研究宏观货币政策方面的问题。

　　在赵伟看来，清晰与明确的沟通是一把“双刃剑”，在高不确定性环境下会约束政策灵活性、导致政策失误。沃什认为，沟通框架不应追求“最大的透明”，而应追求“有效的透明”。沃什并不是反对沟通，也不是刻意追求模糊，而是希望通过有限的透明保护内部决策的自由度和政策灵活性。

　　展望未来，赵伟预计，沃什时代的美联储不是“黑箱”，沟通的重点或从“政策路径”转向“反应函数”。具体举措或包括：精简声明，删除前瞻指引；改革或取消点阵图；重构经济预测摘要（SEP），使其更像条件预测而非政策承诺；发布会的重点是解释，而非指引，必要时降低发布会频率；会议纪要引入情景分析；减少成员演讲频次，规范成员演讲内容，遵循“建设性模糊”原则。

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